買不(bù)起房的(de)都跑去租房了(le／liǎo)，長租公寓會是(shì)一(yī / yì ／yí)門好生意？

# 社會熱點 2017-06-30 11:58 來(lái)源：華興資本

以(yǐ)下是(shì)本文的(de)幾個(gè)看點：

國(guó)内長租公寓市場容量有多大(dà)？龍頭公司市場占有率幾何？
四類主要(yào / yāo)玩家：開發商類、中介類、酒店類、創業類，各自優勢和(hé / huò)挑戰在(zài)哪？
未來(lái)品牌公寓三種模式：集中式、分散式、托管式，哪種盈利能力最強？
長租公寓行業及龍頭公司估值情況如何？

1、市場空間

存量時(shí)代來(lái)臨，資本風口向服務與管理端轉移

傳統的(de)房地(dì / de)産業務階段上(shàng)大(dà)緻可以(yǐ)分爲(wéi / wèi)開發、交易、資産管理三個(gè)環節。按目前的(de)市場空間估算，整個(gè)房地(dì / de)産服務市場空間在(zài)5.3萬億左右，市場中目前爲(wéi / wèi)止仍未成長出(chū)一(yī / yì ／yí)個(gè)千億市值的(de)公司，A股市場中唯一(yī / yì ／yí)的(de)地(dì / de)産服務類公司世聯行市值隻有160億左右，可見行業投資價值仍未得到(dào)充分挖掘。

圖1：房地(dì / de)産住宅服務市場容量整體達5.3萬億

來(lái)源：華菁證券研究所

三大(dà)因素助推行業加速

房價的(de)上(shàng)漲已經将一(yī / yì ／yí)部分人(rén)擋在(zài)了(le／liǎo)買房的(de)門檻之(zhī)外。本輪的(de)周期中一(yī / yì ／yí)個(gè)重要(yào / yāo)的(de)特征是(shì)超過70%的(de)交易屬于(yú)連環交易，這(zhè)說(shuō)明資産買賣越來(lái)越隻限于(yú)有房人(rén)群進行換房交易和(hé / huò)投資，變成了(le／liǎo)有産者之(zhī)間的(de)遊戲。沒有買房的(de)人(rén)将越來(lái)越無法“上(shàng)車”，隻能轉向租賃市場尋求長期的(de)居住場所。

從2015年開始，從中央到(dào)地(dì / de)方都出(chū)台了(le／liǎo)多項鼓勵租賃業務發展的(de)政策，包括商業用房改租賃可以(yǐ)享受民水民電，給予住房租賃機構或個(gè)人(rén)稅收優惠，推進REITS的(de)試點等。租賃市場從頂層設計上(shàng)獲得了(le／liǎo)政策紅利，推動行業蓬勃發展。

此外，租賃市場長期存在(zài)的(de)底層因素，如90後進入主力消費市場帶來(lái)消費升級的(de)需求，以(yǐ)及租賃市場信息不(bù)對稱和(hé / huò)裝修不(bù)符合需求等行業痛點的(de)改善，也(yě)在(zài)以(yǐ)上(shàng)周期背景和(hé / huò)頂層設計的(de)推動下産生了(le／liǎo)共振效應，使得整個(gè)品牌租賃市場進入一(yī / yì ／yí)個(gè)新的(de)加速階段。

國(guó)内租賃市場長期空間5萬億

從趨勢上(shàng)看，租賃市場的(de)GMV由兩個(gè)指标決定，一(yī / yì ／yí)是(shì)住房自有率，二是(shì)租金開支占收入的(de)比重。

我們國(guó)家目前的(de)住房自有率沒有官方的(de)數據可以(yǐ)支撐，行業内各種抽樣調查的(de)數據大(dà)約在(zài)75%的(de)範圍内。根據國(guó)際經驗，經濟越發達，住房自有率越低。随着經濟的(de)進一(yī / yì ／yí)步發展，整體住房自有率預計還有10個(gè)點以(yǐ)上(shàng)的(de)下降空間。

圖2：經濟越發達住房自有率越低

來(lái)源：各國(guó)統計局，華菁證券研究所

從另一(yī / yì ／yí)個(gè)價格指标租金開支占收入比重來(lái)看，2016年我國(guó)的(de)比重爲(wéi / wèi)19%，而(ér)從美國(guó)的(de)經驗看，全國(guó)平均爲(wéi / wèi)35%，一(yī / yì ／yí)線城市平均爲(wéi / wèi)46%，二、三線均爲(wéi / wèi)31%。無論比照哪個(gè)标準，我國(guó)租賃人(rén)群在(zài)租金上(shàng)的(de)開支都有10個(gè)點以(yǐ)上(shàng)的(de)提升空間。在(zài)住房自有率和(hé / huò)租金占比變化的(de)共同作用下，預計2027年我國(guó)租賃市場将達到(dào)5萬億。

圖3：中國(guó)居民租金開支仍有提升空間

來(lái)源：國(guó)家統計局，Zzillows，華菁證券研究所

龍頭公司管理規模将超100萬間

我們預測未來(lái)中國(guó)的(de)品牌公寓将同時(shí)存在(zài)集中式、分散式和(hé / huò)托管式三種模式。整體品牌公寓的(de)市場占有率将分布在(zài)10-15%的(de)範圍内。

我國(guó)目前品牌公寓的(de)數量不(bù)到(dào)200萬間，占整體租賃市場的(de)比重約爲(wéi / wèi)2%，集中式公寓龍頭公司的(de)平均管理規模在(zài)2-3萬間左右，分散式公寓龍頭公司管理規模在(zài)50萬間左右。未來(lái)品牌公寓如果能達到(dào)10%的(de)市場占有率，整體的(de)公寓數量将達到(dào)1060萬間，Top10的(de)管理公司平均管理間數爲(wéi / wèi)46.8萬間，TopOP2的(de)公司平均的(de)管理數量将達到(dào)99.3萬間。

目前美國(guó)排名第一(yī / yì ／yí)的(de)公寓管理公司Greystar管理41.6萬間，日本排名第一(yī / yì ／yí)的(de)公寓管理公司大(dà)東建托管理97.8萬間。合理推測下，未來(lái)中國(guó)排名第一(yī / yì ／yí)的(de)品牌公寓管理公司将會管理超過100萬間。

2、玩家分析

企業面臨的(de)現實困境

我國(guó)的(de)長租公寓領域的(de)公司一(yī / yì ／yí)直處于(yú)謹慎發展狀态中，原因之(zhī)一(yī / yì ／yí)是(shì)資産價格的(de)高企導緻國(guó)内租金回報率長期較低，這(zhè)使得長租公寓的(de)拿房成本高且企業很難在(zài)起步階段自持物業；另一(yī / yì ／yí)方面，在(zài)全球主要(yào / yāo)發達經濟體利率趨于(yú)0甚至負的(de)情況下，我國(guó)市場利率仍然長期在(zài)4%以(yǐ)上(shàng)的(de)水平，企業融資成本較高。過低的(de)資産收益率和(hé / huò)高企的(de)融資成本，很大(dà)程度上(shàng)限制了(le／liǎo)企業加杠杆快速做大(dà)的(de)可能性。

圖4:國(guó)内核心城市資産價格收益率，低于(yú)主要(yào / yāo)可比發達國(guó)家城市

來(lái)源：Wwind，Zzillows，華菁證券研究所

另外，我們根據目前的(de)數據對長租公寓的(de)息稅前利潤率做了(le／liǎo)敏感性分析。入住率在(zài)95%的(de)情況下，拿房成本達到(dào)租金收入的(de)60%則息稅前利潤率爲(wéi / wèi)0。人(rén)房比達到(dào)11人(rén)/百間則息稅前利潤率也(yě)将爲(wéi / wèi)0。綜合來(lái)看，55%的(de)拿房成本占比和(hé / huò)百間65%的(de)入住率是(shì)盈利的(de)臨零界點。

這(zhè)樣的(de)利潤結構意味着長租公寓領域并不(bù)是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)盈利空間很豐厚的(de)行業，對于(yú)已經進場和(hé / huò)試圖進場的(de)玩家這(zhè)依然是(shì)個(gè)有門檻的(de)行業，無論是(shì)資源獲取端還是(shì)運營管理端，市場參與者都行走在(zài)刀刃上(shàng)，稍有不(bù)慎都将無利可圖賠本出(chū)場。

股權融資助力萬億市場競速跑

對于(yú)長租公寓這(zhè)樣一(yī / yì ／yí)個(gè)資金和(hé / huò)資源雙密集型的(de)行業，由于(yú)債權融資操作空間太小，使得在(zài)搶占市場份額的(de)競速賽跑中借助股權融資的(de)力量來(lái)做大(dà)變得十分必要(yào / yāo)。

我們看到(dào)長租公寓領域的(de)公司近些年在(zài)私募PE市場上(shàng)十分活躍，創業型的(de)長租公寓公司在(zài)私募PE市場幾乎每年進行1-2輪股權融資，我們統計的(de)6家平均管理規模在(zài)2-3萬間的(de)代表企業目前累計已從股權市場融資接近60億元人(rén)民币，這(zhè)對于(yú)一(yī / yì ／yí)個(gè)未來(lái)龍頭管理規模将超過100萬間、行業空間在(zài)萬億級别的(de)市場投入而(ér)言仍然隻是(shì)杯水車薪的(de)投入。

在(zài)目前定增受限、債務成本居高不(bù)下的(de)市場環境下，即使背靠擁有A股上(shàng)市公司平台的(de)長租公寓公司在(zài)發展業務時(shí)也(yě)将目光投向了(le／liǎo)股權融資市場，試圖借力股權融資加速業務發展。可以(yǐ)預見未來(lái)長租公寓領域将會是(shì)股權融資市場十分活躍的(de)闆塊。

四類市場參與者“招數”拆解

我們判斷未來(lái)資金與和(hé / huò)資源端的(de)優勢和(hé / huò)可持續性将決定行業龍頭的(de)歸屬。整體而(ér)言，市場現在(zài)主要(yào / yāo)有四類市場參與者：開發商類、中介類、酒店類、創業類。

開發商類背景的(de)公寓管理公司，充分利用了(le／liǎo)母公司手中的(de)閑置自持資産進行升級改造，同時(shí)借助集團整體的(de)信用進行低成本融資。但他(tā)們的(de)劣勢也(yě)十分明顯，離開了(le／liǎo)母公司的(de)資源支持，溫室中成長起來(lái)的(de)團隊在(zài)業務進行對外擴張時(shí)盈利的(de)持續能力将遭遇嚴峻挑戰。代表機構有萬科泊寓、招商壹棧；
中介背景的(de)公寓機構如鏈家（自如）、我愛我家（相寓）主要(yào / yāo)由租賃中介業務延展而(ér)來(lái) ，有天然的(de)客源和(hé / huò)分散式房源獲取渠道(dào)，所以(yǐ)中介背景的(de)長租公寓商主要(yào / yāo)以(yǐ)分散式公寓切入市場。中介背景的(de)公寓商最大(dà)的(de)挑戰來(lái)自于(yú)運營，對産品的(de)理解和(hé / huò)成本控制能力将是(shì)争奪市場的(de)關鍵；
酒店類背景的(de)公寓商如華住（城家）、窩趣（鉑濤）等的(de)主要(yào / yāo)優勢在(zài)于(yú)，住客和(hé / huò)存量物業的(de)管理經驗上(shàng)要(yào / yāo)比别的(de)市場參與者都豐富，運營效率有先發優勢，并且在(zài)物業資源端。與開發商相似，酒店集團也(yě)擁有較多的(de)存量物業可以(yǐ)進行改造轉變物業運營功能。
創業類是(shì)目前長租公寓領域中數量最多的(de)參與者，與其它市場參與者相比而(ér)言，他(tā)們在(zài)資源端和(hé / huò)資金端都沒有先發優勢，但經營思路和(hé / huò)方式靈活，通常能在(zài)一(yī / yì ／yí)個(gè)細分子(zǐ)領域中實現超速跨越。

3、美日市場上(shàng)三種成熟模式分析

縱觀美國(guó)和(hé / huò)日本的(de)長租公寓市場，我們發現有三種代表型的(de)上(shàng)市公司：自持集中型、自持分散型、托管型。前兩種出(chū)現在(zài)美國(guó)市場，市值最大(dà)的(de)兩家公司爲(wéi / wèi)AVALONBAY（AVB）和(hé / huò)AMERICAN HOMES 4 RENT（AMH）；最後一(yī / yì ／yí)種出(chū)現在(zài)日本市場，市值最大(dà)的(de)是(shì)大(dà)東建托（DAITO）。其中盈利能力最好的(de)是(shì)自持集中式的(de)AVB，稅前利潤率爲(wéi / wèi)29%，其次是(shì)托管式的(de)大(dà)東建托，純租賃業務的(de)稅前利潤率爲(wéi / wèi)3.6%。自持分散式的(de)AMH隻有1%。

圖5：自持集中式盈利能力最強

來(lái)源：公司年報，華菁證券研究所
各家均采用2016年年報數據，彙率按1美元=110.97日元折算

集中VS分散：集中式的(de)賺錢優勢明顯

我們選擇同樣自持經營，并且都在(zài)美國(guó)市場上(shàng)市的(de)AVB和(hé / huò)AMH進行比較，可以(yǐ)看到(dào)，在(zài)物業運營成本和(hé / huò)折舊兩項涉及物業本身的(de)成本上(shàng)，集中式公寓都大(dà)幅跑赢分散式。這(zhè)主要(yào / yāo)是(shì)由于(yú)集中式公寓具有集中拿房、集中裝修、集中管理和(hé / huò)一(yī / yì ／yí)次性投入市場等特點，并且大(dà)部分集中式公寓爲(wéi / wèi)自建或者協商收購，較通過單個(gè)物業投标而(ér)來(lái)的(de)分散式公寓有明顯的(de)成本端優勢。

圖6：集中VS分散成本拆分（占比營收）

來(lái)源:公司年報：華菁證券研究所；營業利潤率不(bù)含房産交易

自持集中式的(de)賺錢之(zhī)道(dào)

通過對美國(guó)長租公寓闆塊6家集中式公寓公司的(de)綜合研究我們發現，穩定的(de)自持集中式公寓運作模式包含以(yǐ)下幾個(gè)特點：

自己持有90%以(yǐ)上(shàng)的(de)物業，順應周期進行物業的(de)獲取和(hé / huò)出(chū)售；
物業獲取方式以(yǐ)自主開發爲(wéi / wèi)主，占6成，收購占4成，持有資産周期在(zài)4年以(yǐ)上(shàng)，開發類資産占總資産比重爲(wéi / wèi)9.5%；
資本結構上(shàng)股權融資與債權融資比例約爲(wéi / wèi)1:1，平均資産負債率46.1%。

托管式需要(yào / yāo)産業鏈上(shàng)下遊強整合獲取規模利潤

經過幾十年的(de)業務演進和(hé / huò)發展，大(dà)東建托已經形成了(le／liǎo)以(yǐ)托管租賃爲(wéi / wèi)平台入口貢獻穩定現金流，以(yǐ)建築業務爲(wéi / wèi)利潤中心，金融、護理、能源業務爲(wéi / wèi)增值引擎的(de)産業鏈協同模式。托管租賃業務雖然貢獻了(le／liǎo)55%的(de)業務收入，但利潤貢獻隻有5%。作爲(wéi / wèi)利潤中心的(de)建築業務以(yǐ)45%的(de)收入占比貢獻了(le／liǎo)75%的(de)利潤。租賃業務越來(lái)越成爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)個(gè)平台和(hé / huò)入口業務,起到(dào)帶動産業鏈發展和(hé / huò)協同盈利的(de)作用，而(ér)非單獨作爲(wéi / wèi)利潤中心存在(zài)。

盈利模式總結：擁抱資本&擁抱産業鏈

從美國(guó)和(hé / huò)日本兩種比較成功的(de)商業模式可以(yǐ)看到(dào)，長租公寓領域要(yào / yāo)成就(jiù)可持續的(de)盈利模式有兩個(gè)可行的(de)方向：

擁抱資本做自持，通過物業的(de)增值獲益；
擁抱産業鏈将租賃業務作爲(wéi / wèi)入口，通過産業鏈業務獲取超額利潤都是(shì)可行的(de)方向。

而(ér)這(zhè)兩種商業模式需要(yào / yāo)的(de)核心能力是(shì)有差别的(de)。擁抱資本端需要(yào / yāo)的(de)核心能力是(shì)資本運作能力和(hé / huò)對周期的(de)深度理解能力，擁抱産業鏈的(de)模式則需要(yào / yāo)相當的(de)平台管理和(hé / huò)協同能力。可以(yǐ)說(shuō)無論哪種模式要(yào / yāo)做到(dào)成功都是(shì)有相當門檻的(de)。

疊加前面我們對行業分散度的(de)判斷，我們認爲(wéi / wèi)長租這(zhè)個(gè)行業要(yào / yāo)進入不(bù)難，但要(yào / yāo)做大(dà)并且持續盈利，以(yǐ)緻持續高利潤率地(dì / de)盈利是(shì)有相當難度的(de)。未來(lái)在(zài)中國(guó)的(de)市場中會走一(yī / yì ／yí)條先擁抱産業鏈再擁抱資産的(de)發展路徑，在(zài)這(zhè)個(gè)過程中不(bù)排除會出(chū)現同時(shí)擁有兩端優勢的(de)企業出(chū)現，同時(shí)也(yě)會催生或者衍變分化出(chū)很多專注做單個(gè)領域的(de)專業化的(de)公司，例如裝修、家政、搬家、金融等等。

4、資本市場估值展望

成熟市場估值情況

長租公寓市場海外已經形成3類典型商業模式，并且有相關的(de)上(shàng)市公司，從PS估值上(shàng)看，自持集中式＞自持分散式＞托管分散式。自持集中式市值最高的(de)公司AVB的(de)PS達到(dào)13，自持分散式市值最大(dà)的(de)公司AMH爲(wéi / wèi)6.6，托管式爲(wéi / wèi)0.7，與開發商的(de)PS值類似爲(wéi / wèi)0.7。自持式由于(yú)市值中含有對自持物業的(de)重估價值因此PS遠高于(yú)托管類公司。

國(guó)内長租公寓行業及龍頭公司估值展望

從A股對資産類公司的(de)估值來(lái)看，呈現出(chū)周期＜非周期＜周期+非周期，重資産＜輕資産＜輕重結合的(de)特征。典型的(de)輕重資産結合、周期非周期業務結合的(de)公司中國(guó)國(guó)貿擁有資産類公司最高的(de)估值，PS 9倍，PE 32倍。長租公寓領域是(shì)另一(yī / yì ／yí)個(gè)能夠完美組合周期與非周期業務的(de)行業闆塊，輕重結合的(de)資産運作模式将極大(dà)地(dì / de)改變目前地(dì / de)産闆塊的(de)估值體系，成就(jiù)新的(de)高市值龍頭出(chū)現。

圖7：國(guó)内資産管理階段資本市場空間亟待挖掘

來(lái)源：Wind，華菁證券研究所；所有估值數據截止5月底，PE爲(wéi / wèi)TTM

預測到(dào)2027年，品牌公寓占整個(gè)租賃市場的(de)比重達到(dào)10%，行業整體管理規模預計爲(wéi / wèi)1060萬間附近，品牌公寓行業的(de)整體估值有望達到(dào)約爲(wéi / wèi)4.2萬億；龍頭公司管理規模約爲(wéi / wèi)100萬間，與之(zhī)對應的(de)估值3800億。